新宿 居酒屋業者の徹底比較調査
最近、高利回り債の信用問題はあまり注目されていないが、これは通常、ＬＢＯのために銀行ローンとして貸し出される高リスクの金融商品、レバレッジ・ローンが注目を集めているからで、どちらも信用とロ叩質はほぼ変わらない。
レッジ・ローンは他のいくつかの点でも、サブプライム・モーゲージに似ている。
銀行などの貸し手は買収ファンドにローンを貸し出すが、それをすぐにＣＬＯ（ローン担保債務証書）にまとめて投資家に販売する。
買収ファンドは買収にあたって、自己資本をほとんど投入しないことも多く、通常、銀行から自己資本部分のつなぎ融資を受けて買収を行い、後にＣＬＯが発行された段階で返済する。
ヘッジ・ファンドがＣＤＯの場合と同様に、ＣＬＯでも流動デフォルト率がここまで低下したのはなぜなのだろうか。
G派の論者は、信用の新しいパラダイムのためだと主張する。
証券化と新しい信用ヘッジ商品によって市場の変動性が低下し、信用を確保できる機会が拡大した。
さらに、買収ファンドは経営不振に陥った企業の部分的な清算や再編を、通常の方法をとって破産裁判所に判断を委ねるよりも効率的に行えるので、デフォルトをはるかに早く処理できる。
以上のような主張はたしかに正しい、ただしある程度までは。
しかし、ある程度までなら、サブプライム・モーゲージにも同じことがいえるのである。
レバレッジ・一買収ファンドは高利回り債よりレバレッジ・ローンを選ぶことが多い。
ローンは通常、買収した企業の資産を担保にすることができるが、債券は一般に無担保だからだ。
レバレッジ・ローンは請求権の順位がごく低いので、担保はあまり価値をもたないが、倒産した場合には発行済みの社債より請求権が高い。
要するに、買収ファンドはローンを使うことで、健全な企業の社債を購入した投資家を犠牲にしているのである。
性の主要な提供者であり、ＣＬＯエクイティ・クラスの投資家と買収ファンド案件の投資家では、全体的なレバレッジが百倍程度になっているのが典型である。
サブプライム・モーゲージ市場でブームの後期にそうなったように、買収案件でも条件が緩くなり、極端にリスクの高い借り手を受け入れるようになっている。
現物支払い債（ＰＩＫ債）すら、最近になって復活している。
ジャンク債市場の狂乱の時期に使われ、「死にいたる悪循環」だとされたが、1989年のジャンク債暴落以降、使われなくなっていた（利払いができなかった場合には、「現物」つまり新たな債券で支払う。
利払いができなくなるたびに新たに発行するＰＩＫ債が増え続け、いずれ、債務負担が無限大になる）。
アメリカの企業買収のレバレッジは、キャッシュフローに対する債務返済額の比率でみて、2002年から2007年前半までに50パーセント上昇している。
買収ファンドが配当などの形で引き出す現金もきわめて多い。
2007年夏にサブプライム・モーゲージ危機がはじまったとき、レバレッジ・ローン市場と高利回り債市場は開店休業状態になった。
銀行などの金融機関は、企業買収用に少なくとも3千億ドルから4千億ドルのつなぎ融資を約束していて、これを実行した場合にＣＬＯの形で投資家に販売する見込みがたたないと恐れるようになった。
注目されていた案件がいくつも中止され、そのうちいくつかは訴訟になっている。
11月後半の段階には、市場はまだ休止状態に近く、小型の案件がいくつか実行されただけである。
不幸な偶然だが、企業買収用のローンで金融機関が責任を負いかねない3千億ドルから4千億ドルという金額は、ＳＩＶ（仕組み投資会社）で続く混乱で負いかねない債務とほぼ同額である。
FT紙によれば、2007年10月にいくつかの大手銀行が、不良債権専門のハゲタカ・ファンドとの間で優遇金利による融資を交渉している。
ファンドが借り入れた資金を使って、買収関連のレバレッジ・ローンを買い取ってくれるなら、低金利で融資しようというわけだ。
飢えに苦しむ蛇が、自分の尻尾を食べるようなものだ。
頻繁に主張されているように、企業セクターは全体として、レバレッジがそれほど高いわけではない。
2000年代のほとんどの時期に、企業は高収益をあげてきたし、設備投資は少ないので、企業は巨額の現金を積み上げてきた。
もっともその多くは配当か自社株買い戻しで流出しているのだが。
しかし、2006年末で5兆7千億ドルの企業債務残高のうち3分の1ほどは、信用力が低い。
高利回り債の発行残高が約1兆1千億ドルあり、シンジケート・レバレッジ・ローンとＣＬＯに使われたレバレッジ・ローンが、企業買収関連を中心に、ほぼ同じ規模ある。
企業の社債・ローン市場でも、モーゲージ・ローン市場と同じで、借り手の大部分は借り入れを慎重に行っているが、一部の借り手はレバレッジがきわめて高い。
そして、サブプライム・モーゲージ市場でそうなっているように、高レバレッジの部分でのデフォルト率上昇のために、資産クラス全体で信用コストが上昇することになろう。
イギリスの規制機関、金融サービス機構（ＦＳＡ）が2006年に買収ファンドの慣行を総合的に調査した結果によれば、サブプライム・モーゲージ市場と状況がよく似ている。
買収フアンドは、「長期的にみて持続できない資本構造で資金を調達するようになってきた」。
つまり、すぐにＣＬＯとＣＤＯを発行できることが前提になっている。
「レバレッジ型債務のうちとくにリスクが高いクラスへの投資家は、レバレッジを使う比較的少数のファンドと仕組み商品マネジャーに集中している」。
報告書は、企業の社債・ローン市場で「金融の安定性に影与える出来事」が発生しかねないと警告している。
信用市場のチェルノブイリを官僚言葉注目すべき点だが、ＦＳＡがこの報告書を完成させていた時期になっても、ＦＲＢのG前議長は新しい信用技術を賞賛していた。
「レバレッジの高い金融機関から、銀行はまさにレバレッジの高い金融機関なのだが、その銀行から、国内と国外の安定した機関に、リスクを移転する」役割を果たしているというのだ。
ＣＤＯや信用派生商品に投資するヘッジ・ファンドはいまや、「国内と国外の安定した機関」だとされているようだ。
これ以外にもきわめて大規模な信用セクターがいくつも、極端に困難な時期に入ろうとしている、そしてさらに悪化し950億ドルの投資市場になっており、その大部分がアセット・バック証券（ＡＢＳ）として発行されている。
クレジット・カードでの借り入れは近年、伸び率が低くなっている。
住宅所有者がホーム・エクイティ・ローンなど、住宅を担保にしたローンを使って消費する方法を選んだからだ。
だがいまでは、ホーム・エクイティ・ローン市場では借り入れられなくなり、クレジット・カードでの借り入れが増えている。
株式市場はなんとも愚かなことに、2007年第3・4半期に個人消費が底堅かったことを歓迎したが、そのうちかなりの部分は、クレジット・カードでの借り入れの急増でまかなわれている。
この道を進めば悲惨なことになる。
クレジット・カードで借りると、信用力の高い消費者でも金利が20パーセントに近く、信用力が高いとされなかった場合、金利が40パーセントの場合もある。
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